据彭博社 9 月 25 日报道，高盛集团策略师预计，美国五大超大规模云服务商——亚马逊、Alphabet、微软、甲骨文和 Meta——的 AI 基础设施支出将在明年增长超过 50%，达到 1.2 万亿美元（现汇率约合 8.06 万亿元人民币）。这一数字高于华尔街对明年资本支出 1.1 万亿美元（约合 7.39 万亿元人民币）的共识预期。

回本需要多大规模的收入

由瑞安·哈蒙德带领的高盛团队在报告中指出，要收回这些投入，未来数年中，五家公司每年需要创造约 3000 亿美元（约合 2.02 万亿元人民币）的 AI 收入。

哈蒙德及其同事称：”按照市场共识预期，明年资本支出占 GDP 的比重，将达到 19 世纪末铁路建设热潮以来历次技术投资周期中的最高水平。”

今年已投入 8000 亿美元

亚马逊、Alphabet、微软、甲骨文和 Meta 预计今年将在 AI 能力建设上投入 8000 亿美元（约合 5.37 万亿元人民币）。高盛团队认为，明年的支出仍会大幅增长，但资本支出增速将开始放缓；与近几个季度相比，资本支出增速以及实际支出高于市场共识预期的幅度都将有所下降。

增速将逐步放缓

高盛预计，五家公司的资本支出增速将从今年的接近 100% 降至明年的 54%，2028 年再降至 12%，届时支出规模预计达到 1.4 万亿美元（约合 9.4 万亿元人民币）。

应用层需年支出约 1 万亿美元

策略师称，要让五家云服务巨头获得稳健回报，并让应用提供商在承担计算成本后取得较高利润率，AI 用户每年需要在各类应用上支出约 1 万亿美元（约合 6.72 万亿元人民币）。作为对比，今年全球软件支出约为 1.5 万亿美元（约合 10.08 万亿元人民币）。

收入增长快，但仍不足以回本

高盛团队指出，目前估算的 AI 收入仍不足以让五家公司收回投入，不过收入增长速度很快。亚马逊、Alphabet、微软和甲骨文的云业务收入增速已从 2024 年的 25% 升至今年第二季度的 48%。此外，亚马逊、Alphabet 和微软公布的云业务待履约收入合计达到 1.7 万亿美元（约合 11.42 万亿元人民币）。

扩张面临多重制约

五家公司的资本支出目前超过经营活动现金流，对债务和股权融资的依赖随之增加。电力、劳动力和内存供应不足，以及数据中心建设限制，都可能成为扩张过程中的制约因素。

资本支出追上了现金流

变化的速度比金额本身更值得注意。

按各家最新指引，微软、谷歌、亚马逊、Meta 与甲骨文五家公司的资本支出总额，已从 2023 年约 1540 亿美元升至 2024 年约 2390 亿美元，2025 年进一步冲到约 4120 亿美元；2026 年这一数字可能接近 7800 亿美元，几乎是 2025 年的两倍。

同期的收入增长明显没有跟上这个节奏。这五家公司的自由现金流合计从 2024 年约 2390 亿美元降至 2025 年约 1910 亿美元，资本支出占经营现金流的比例则从约 50% 攀升至 68%。以 2026 年为例，若资本支出达到 7800 亿美元、经营现金流约 6500 亿美元，那么在分红与股票回购之前，行业就已经存在约 1300 亿美元的资金缺口。

最具象的案例来自谷歌母公司 Alphabet。2026 年第二季度，该公司经营现金流为 391 亿美元，资本支出达到 449 亿美元，自由现金流约为负 59 亿美元——这是 Alphabet 上市以来首个自由现金流为负的季度。亚马逊也出现类似挤压，过去十二个月自由现金流转负，尽管其云业务 AWS 营收仍在快速增长。微软是重要的反例，仍保持正的自由现金流。

从趋势线看，2023 年第二季度至 2026 年第一季度，上述五家公司经营现金流的年化增速约为 23%，而现金资本支出的增速约为 70%。两条线在 2026 年下半年附近收敛，合计自由现金流被推向零。仅 2026 年第二季度，亚马逊、Alphabet、微软与 Meta 四家的资本支出就约为 1650 亿美元。

钱不够，就去借

缺口需要外部资金填补，方式主要有两条。

一是发债。据 FactSet 统计，Alphabet、亚马逊、Meta、微软与甲骨文的增量年度债务占资本支出的比例，从 2024 财年的 9% 升至 2026 年中的过去十二个月 32%。2025 年，五家公司合计发债约 1360 亿美元，覆盖了大约三分之一的资本支出需求；2026 年上半年，这一发行规模已接近 2000 亿美元。全球数据中心相关债券发行额在 2025 年达到 1820 亿美元，较前一年翻倍。

二是压缩回购。五家公司的回购规模从 2021 年第四季度的峰值约 500 亿美元，降至 2026 年第二季度的约 50 亿美元。

高盛在 7 月中旬的策略报告中给出了更直白的判断：超大规模云厂商的 AI 资本支出扩张已逼近自身融资能力上限。其数据显示，亚马逊、微软、Alphabet、Meta 四家 2026 年合计 AI 资本支出预计为 7250 亿至 7700 亿美元，较 2025 年增长超过 77%，规模几乎等同于四家企业全年运营现金流总和。高盛分析师直言：”对错失机遇的恐惧已成为比股东回报更强的激励因素。”

国际清算银行（BIS）在 6 月末的年度经济报告中，将 AI 投资热潮的可持续性列为威胁全球经济的四大压力点之一，并特别提示”循环融资”结构正在累积隐性风险：芯片厂商与云厂商交叉持股、绑定长期采购合同，把股权、债务与供应链协议交织成复杂网络。

“债务炸弹”还是”超级资本开支周期”

围绕这一现象，市场存在两种截然不同的解读。

一派担忧的核心是表外债务。日本经济新闻的一项研究显示，Alphabet、微软、亚马逊、Meta 与甲骨文的表外债务规模约为 1.65 万亿美元，四年间增长约八倍，已超过它们账面报告的 1.35 万亿美元。英国《金融时报》2025 年 12 月曾报道，科技公司通过特殊目的载体等结构，把超过 1200 亿美元的 AI 数据中心支出移出了资产负债表。高盛估计，到 2030 年超大规模厂商在 AI 与数据中心上的支出可能达到 5.3 万亿美元。

这套结构常被拿来与 2001 年破产的能源公司安然（Enron）类比。但持不同意见者认为类比失当。会计师出身的专栏作者吉恩·马克斯（Gene Marks）在《卫报》撰文明确反对”债务炸弹”的说法。他解释了运作机制：企业设立一个不纳入自身财报合并范围的独立实体，由该实体向投资者、银行与金融机构募资并建设数据中心，母公司通过合同获得建成后的独占使用权——数据中心到手了，大部分建设债务却不体现在自己的负债表上。

马克斯的论点是，这种做法本身并不新鲜也不违法。他回忆自己 1980 年代中期入行时的客户、上市生物科技公司 Centocor 就采用过类似的表外融资：设立有限合伙实体，公司只持少数权益，由实体发债并吸收有限合伙人投资，用于新药研发，公司再取得独占使用权。当时数以亿计的资金流入这类合伙制安排，也确实有药物在临床试验中失败，但并未引发股市恐慌，因为风险被分散了。他的结论是：可以审视这些公司、可以细读财报脚注、可以争论合并口径，但不该称之为安然——安然的问题在于那种级别的舞弊，而当下几乎不可能重演。

分析师吉尔·卢里亚（Gil Luria）对彭博法律的表述与此接近：”安然的罪不在于设立了特殊目的实体，而在于隐瞒了它们。”如今监管趋严、披露更充分，同样的工具在合法框架内使用。

中金公司 7 月 29 日的研究报告则给出了一个折中框架。该报告认为，本轮 AI 投资周期已从由科技巨头内部现金流驱动，演变为由企业信用、项目资产与全球长期储蓄推动的信用扩张周期；真正的脆弱之处不在于金融机构是否过度杠杆，而在于融资条件能否延续——低成本资金、高贷款价值比、快速审批能否维持。其结论是：只要 AI 需求与现金流路径尚未被证伪，当前的债务扩张更像一轮超级资本开支周期，而非终极泡沫；2026 至 2027 年是新兴 AI 云服务商局部流动性风险最值得警惕的时间节点。

判断标准正在切换

两派共同承认的一点是：自由现金流转负本身不等于坏消息。对处于重投资阶段的企业而言，这是常态，代价是必须找到其他资金来源来填补缺口。高盛也预计这种压力最终会逆转，自由现金流将在 2028 至 2029 年显著恢复。

真正改变的是定价与评价的逻辑。此前市场遵循”谁烧钱多、谁扩产猛”的思路，上游硬件环节享受量价齐升的高增长估值；如今的关注点转向”谁能高效变现算力价值”，资本开支效率、资产利用率、应用落地速度成为核心指标。用一句概括来说，行业正从”建设思维”转向”运营思维”，从算力建设的上半场进入应用落地的下半场。

对普通读者而言，这场争论的现实意义在于：AI 基础设施的扩张速度，最终要由 AI 应用的收入速度来兑付。技术判断和财务判断需要分开评估——即便对 AI 的长期价值判断正确，投资周期、财务期限与硬件折旧也不会等人。

财报数字背后的残酷真相

7月22日盘后，Alphabet和特斯拉同步发布2026年第二季度财报。两家公司的营收数据堪称亮眼——Alphabet季度营收1198亿美元，同比增长24%；特斯拉营收282.4亿美元，同比增长26%，汽车交付量创历史新高。

然而华尔街的反应是直接用脚投票。

7月23日收盘，Alphabet股价下跌7.1%，市值缩水约3000亿美元。特斯拉更惨，股价暴跌14.52%至319.69美元，单日市值蒸发约2000亿美元，创下2025年3月以来最大单日跌幅。

原因在于一个关键财务指标：自由现金流。

自由现金流双双转负

自由现金流是企业在支付运营成本和资本支出后剩余的现金，是衡量公司财务健康程度的核心指标。二季度，两家科技巨头同时出现了罕见的负值。

Alphabet的自由现金流为负58.55亿美元，这是该公司2004年上市以来首次单季现金流转负。特斯拉的自由现金流约为负10.9亿美元，为近两年首次。

两家公司的现金消耗速度令投资者不寒而栗。Alphabet将2026年全年资本支出预期上调至1950亿至2050亿美元，比三个月前的预测又多了150亿美元。特斯拉也将全年资本支出指引提高至超过250亿美元。

Alphabet首席财务官Anat Ashkenazi在财报电话会上解释称，支出增加”主要是为了满足不断增长的需求而加速交付算力产能”。

特斯拉：卖车的钱全砸进了AI

特斯拉的处境尤为严峻。二季度营业利润仅3.98亿美元，同比大幅下滑57%，营业利润率跌至1.4%。

资本支出方面，特斯拉二季度资本开支高达57.89亿美元，同比飙升142%。这笔钱主要投向三个方向：德州Cortex系列AI算力集群扩建（用于FSD和Optimus人形机器人模型训练）、Robotaxi自动驾驶出租车业务推进、以及Optimus人形机器人产线建设。

马斯克在财报会上表态：”这是大规模资本支出的一年。我相信我们投资的所有项目都将带来惊人回报。”

但市场显然没有这份耐心。摩根大通随即下调特斯拉目标价至445美元。投资者质疑的核心在于：特斯拉究竟是一家汽车公司，还是一家AI公司？如果是前者，当前估值存在泡沫；如果是后者，散户凭什么要为一场回报周期不确定的军备竞赛持续买单？

谷歌：云业务暴增82%，却填不满AI的无底洞

谷歌的财报其实相当出色。谷歌云业务营收247.68亿美元，同比暴涨82%，Gemini企业版已覆盖九成财富百强企业。广告和搜索业务也维持了双位数增长，归母净利润高达1121亿美元，同比增幅接近300%。

但所有利润都被AI基础设施投入吞噬。Alphabet二季度资本支出达449.24亿美元，经营现金流390.69亿美元，入不敷出。

更令投资者不安的是，Alphabet暗示2027年支出可能进一步上升。AJ Bell投资总监Russ Mould指出：”市场对这些投资能否产生相应回报仍存在相当程度的怀疑。”

七巨头市值蒸发8000亿美元

谷歌和特斯拉的暴跌引发了科技股全面抛售。美股”七姐妹”——苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、Meta和特斯拉——当日全部下跌，合计市值蒸发约8000亿美元（约合人民币5.4万亿元）。道琼斯指数跌0.97%，标普500指数跌1.21%，纳斯达克指数跌2.15%。

不过，并非所有科技巨头都陷入困境。英特尔在盘后发布的财报显示，二季度营收同比增长25%，增速创近十五年新高，盘后股价一度上涨近4%。

AI产业从投入期迈入兑现期

本轮财报季被业内视为AI产业从投入期迈入兑现期的关键观察窗口。资本市场正在重新校准对科技巨头的估值逻辑：不再满足于听”我们在建设”，而是要求看到实打实的收入增长与现金流改善。

Cross-Asset分析师Nic Puckrin的一句话精准概括了市场情绪：”科技巨头花在AI上的钱就像没有明天，但投资者终于意识到，他们关心的恰恰是明天。”

当AI从造梦进入算账阶段，华尔街的耐心正在消耗殆尽。

营收创新高，但股价盘后下跌

Alphabet 第二季度合并营收达到 1198 亿美元，同比增长 24%，超过市场预期的 1169 亿美元。Google 服务收入为 945 亿美元，同比增长 15%。其中，Google 搜索及其他业务增长 17%，YouTube 广告收入增长 13%，订阅、平台和设备收入增长 15%。

但财报公布后，Alphabet 股价在盘后一度下跌超过 4%。投资者的关注点并不在传统业务的稳健增长，而是被持续飙升的 AI 资本支出和首次转负的现金流所压制。

云业务成最大亮点

真正的增长引擎是 Google Cloud。第二季度云业务营收达到 248 亿美元，同比猛增 82%，远超市场预期的约 224.6 亿美元。云业务营业利润达到 88 亿美元，同比增长超过 200%，营业利润率从 20.7% 跃升至 35.6%，首次超过公司整体营业利润率。

Alphabet 首席执行官桑达尔·皮查伊（Sundar Pichai）表示，Gemini Enterprise 已被近 90% 的财富 100 强公司采用。过去一年，近 500 家云客户各自处理了超过 1 万亿个 token，超过 2000 家企业消费了逾 1000 亿个 token。截至季度末，云积压订单总额飙升至 5140 亿美元，较上季度增加超过 500 亿美元，其中一半以上将在未来 24 个月内确认为收入。

自由现金流为何首次转负？

第二季度 Alphabet 经营现金流约为 391 亿美元，但自由现金流为负 59 亿美元（约 -58.6 亿美元），这是公司上市以来首次出现季度负自由现金流。

首席财务官阿纳特·阿什肯纳齐（Anat Ashkenazi）解释，第二季度资本支出达到 449 亿美元（去年同期约 224 亿美元），几乎所有这些都用于支持 AI 投资的技术基础设施。她将这一现象归因于需求远超供给：”过去三年我们大幅增加了算力，但需求增长仍然超过新增供给。”

资本支出指引继续上调

Alphabet 此前预计 2026 年全年资本支出为 1800 亿至 1900 亿美元，现在将区间上调至 1950 亿至 2050 亿美元。阿什肯纳齐还重申，2027 年资本支出仍将”大幅”增长。为应对短期产能不足，公司计划在第三季度扩大对第三方云容量的使用，包括与 SpaceX 的 GPU 租赁协议。

利润数字中的”水分”

值得注意的是，第二季度 Alphabet 净利润同比大增 298%，每股摊薄收益达到 9.11 美元，远超市场预期。但这主要来自于股权投资的未实现收益——其他收入达到 980 亿美元。如果剔除这部分非经常性收益，调整后每股收益约为 2.85 美元，略低于市场预期的 2.89 美元。

AI 竞争压力与模型延迟

财报电话会上，分析师反复追问前沿模型的竞争力。原定 6 月发布的 Gemini 3.5 Pro 持续跳票，在 AI 编程和智能体编码市场上，谷歌已落后于 Anthropic 和 OpenAI。皮查伊承认编程和智能体编码是需要改进的领域，并表示公司已启动 Gemini 4 的预训练，计划加快模型发布节奏。

结论：高投入换高增长，但市场耐心正在受考验

Investing.com 高级分析师托马斯·蒙泰罗（Thomas Monteiro）评论称：”在经历了负现金流季度之后， Alphabet 再次上调资本支出，这让市场感到不安。” 云积压订单的增长证明这些投资正在转化为可确认的收入，但现金流持续为负意味着， Alphabet 必须向市场证明这场 AI 军备竞赛的投入最终能带来相匹配的回报。